打破金融商场“国企崇奉”的华晨集团，迎来了破产重整计划的闯关时刻。
2020年11月华晨集团的破产重整请求被法院受理，距今已过一年半。其间，重整办理人奔波全国各地和债款人交流，重整草案历经两次延期，总算在本年6月8日向债款人发布，并于6月30日举行第三次债款人会议投票表决。
这份让金融圈等候已久的重整草案，成色怎么？能否消除此前商场对华晨集团“逃废债”的质疑？华晨之后，我国间隔破产重整的商场化变革方向，是更近仍是更远了？债款人会议的投票成果，或许能阐明债款人对此的情绪与判别。
不过，6月30日的债款人会议完结投票环节之后，就在各方等候发布成果之际，主持人宣告表决延期至7月20日，原因是“部分债款人没有取得上级单位的表决授权”，现已表决的投票将由办理人进行封存。
这份交由商场确认的重整草案，依然处于悬而未决的状况。
670亿债款
牵涉数百家金融组织
2020年10月，华晨集团首只私募债“17华汽05”违约前，公司的主体信誉评级仍是AAA，不少组织出资者将华晨债视为高等级信誉债持有。但是，2020年11月，这家千亿轿车巨子轰然倒下，呈现债券违约。经债款人请求，沈阳中院于2020年11月20日裁决受理华晨集团破产重整。
华晨系列债款违约，让金融圈为之轰动。
证券时报记者取得的数据显现，到2022年6月1日，算计6029家债款人向华晨集团办理人申报了债款，金额算计577.18亿元；此外，还有债款人未申报债款（账本记录在案），算计132.94亿元；以及无须申报的员工债款，算计7.86亿元。三者算计717.98亿元。
这717.98亿元债款总额中，算计有48.37亿元被法院或办理人扫除，剩下承认及待承认的金额算计669.61亿元。其间，绝大部分为一般债款，金额629.71亿元；其次为有产业担保债款，金额29.10亿元（表1）。
华晨债款人广泛数千家法人组织，金额最大的前200名更是以金融组织为主，包含但不限于银行、信任、公募基金、券商资管、稳妥资金、私募基金等。
据证券时报记者不完全统计，在已承认的债款人中，包含43家银行（含分支行）、12家券商、29只券商资管计划、7家公募基金、2家信任公司、64只信任计划、4家稳妥组织、170只私募组织产品。
在银行类债款人中，兴业银行沈阳分行直接和直接持有债款金额约23.36亿元，盛京银行债款金额约23.11亿元（含理产业品持有的债券），厦门世界银行上海分行9.21亿元，向阳银行沈阳分行6.01亿元，国开行辽宁分行4.97亿元。
在债券类债款人中，国开证券股份有限公司债款金额约11.69亿元，华泰证券资管直接享有债款金额约10.93亿元，二者在债券持有人中债款金额最大，一起国开证券也是华晨集团六只存续债券的受托办理人。
在稳妥类组织中，和平财物经过直接和直接方法具有债款金额约21.98亿元，债款金额最大。此外，英大稳妥资管和华夏人寿的一款定向资管计划也现身债款人名单。
信任公司中，江苏省世界信任债款最多，申报金额为9.90亿元。公募基金浦银安盛、泰达宏利、东吴基金、贝莱德我国，以及闻名私募热流财物、九坤出资等均向华晨办理人申报了债款。
财物负债缺口超420亿
华晨集团记录在案的总负债670亿元，那其财物有多少？依据审计陈述和财物评价陈述，华晨集团及部属公司等12家企业经审计的财物账面价值为173.51亿元，财物评价价值为244.35亿元。
按此核算，若以财物的账面价值为口径，财物负债缺口近500亿元，若以财物的评价价值为口径，缺口也超420亿元。
华晨集团的各类财物中，价值最大的科目是长时刻股权出资，账面价值47.92亿元，评价价值132.81亿元。该财物首要触及华晨集团所持有的港股上市公司华晨我国30.43%的股权，而华晨我国经过全资孙公司金杯工控持有华晨宝马25%的股权。据评价，这部分股权的商场价值为103.22亿元。
华晨宝马是华晨系最首要的财物。2019年末，按兼并口径的净赢利算，华晨我国对华晨集团的赢利奉献到达了55.5%。
华晨宝马建立于2003年5月，是宝马集团和华晨集团一起建立的合资企业，中外两边各持股50%。华晨宝马事务包含宝马品牌轿车在我国的出产、出售和售后服务，公司接连14年成为沈阳最大交税企业。
2018年，我国轿车产业施行了20多年的合资股比约束迎来了敞开时刻表，清晰乘用车撤销外资股比约束的时刻为2022年。当年10月，宝马与华晨我国签署协议，宝马将收买华晨宝马25%股权，持股比例提升至75%。
本年2月11日，华晨宝马的股权交割正式完结，宝马集团将以总额279.41亿元的对价现金付出给华晨我国孙公司金杯工控。
值得注意的是，买卖完结后，华晨我国还具有25%的华晨宝马股权。未来，无论是持有取得分红，仍是转让获取收益，都让债款人有所等待。
引进信任计划偿债
为了推动重整、化解债款，办理人曾于2021年5月和2022年2月两次向商场招募重整出资人。但因华晨集团等12家企业的财物彼此独立性较强，运营联络性较弱，进入出资人遴选程序的多家意向出资人均没有整体出资的意向。终究，业乔集团、宝马（我国）、东方鑫源等6家出资人意向承受部分财物，包含申华控股股权、中华轿车、金杯轿车、华晨专用车等，触及拟买卖金额近40亿元。
除了这些有出资人承受的财物外，其他财物怎么处置？为此，办理人拟定了“信任计划偿债”的重整计划。
依据重整计划草案，华晨集团其他不能确认出资人或许无出资人承受的财物，都将置入一个信任计划，成为底层财物，由信任公司依据授权进行办理和运营，财物处置所得再向债款人分配。
该计划的详细形式是：首要，由辽宁省国资委建立一个特别意图持股渠道公司，承受华晨集团（含部属企业）100%股权；之后，持股渠道公司将其持有的华晨集团100%股权作为信任产业，托付建信信任建立信任计划，取得信任获益权；最终，在信任计划建立后，持股渠道将按重整计划的规则向债款人分配信任获益权比例（图1）。
经过此计划，债款人的债款就置换成了信任计划的获益权比例。
中伦文德律师事务所高档合伙人陈康康告知记者：“在信任计划建立后，华晨集团100%的股权都归于信任计划，既不归于托付人（原股东），也不归于信任获益人，信任获益人仅仅享有获益权，这便是信任最重要的特色。”
信任计划建立后，详细清偿方法上，这670亿元债款被分为五类，即员工债款及社保债款、税款债款、有担保债款、一般债款和劣后债款。其间，员工债款及社保债款、税款债款将以现金清偿，算计10.26亿元；有担保债款、一般债款和劣后债款，均经过信任计划获益权清偿，算计659.35亿元（图2）。
从这个重整草案能够看出，除了员工及社保债款、税款债款可取得现金全额清偿外，其他绝大多数债款人全数归入信任计划获益权清偿的领域。特别是关于一般类债款人而言，当下拿不到现金，也无法预期未来能分到多少回款，因此计划被以为诚心缺乏。
疑问与不合
就信任计划偿债形式，数位中小债款人代表对证券时报记者表达了不同定见，“现在的计划但是一分钱不给，就给一个信任计划”，“又不给咱们现金，又不给咱们股票，咱们不承受这种计划”。
有债款人还指出，作为华晨系统内最首要的财物，华晨我国的账面上已有宝马于本年2月份付出的近280亿元现金，但没有向华晨集团分红以归还部分债款。而关于华晨我国持有的华晨宝马剩下25%股权处置，重整草案也没有给出清晰计划。
关于华晨宝马的股权怎么处置，办理人回应称，华晨宝马的价值直接表现在对华晨我国的持股中。在此前的两次出资人招募中，未有出资人对华晨我国的财物有购买意向。假如重整草案经过，这部分股权将同时放入信任计划，“未来是持股取得分红仍是转让变现，或许有其他方法处置，将由信任获益人大会来决议”。
关于债款人关怀的清偿进展怎么、自己能拿到多少的问题，办理人表明，清偿进展与处置财物交割的进展挂钩，“信任计划的底层财物中也包含了一部分处置财物所得的现金”。
陈康康律师剖析称：“他（办理人）现在或许没时刻做这么多，包含现金分红，包含还要把（华晨宝马）剩下25%的股权卖掉，那么就把一切产业放到信任计划里，由信任去处理就好了。假如经过信任计划将债款清偿完了，最终剩下还有钱，是不是给原股东呢？No！不给原股东，仍是分给债款人（获益人）。”
“这个优点在于，假如将来这些财物升值了呢？比方，华晨宝马剩下25%股权将来卖出去1000亿，我们债款才600亿，分完了还有400亿，还能够持续分。这就等于买了一个出资收益权，这关于清偿率是一个很大的进步。”他说。
这正是重整草案所着重的“以时刻换空间”。
依据重整草案，信任计划底层财物的运营办理，原则上依托重整企业原运营办理团队依照公司法和公司章程的规则，在信任计划的监督下展开，对信任计划担任。
那么，未来怎么加强对原经管团队的办理，防止其对信任财物的侵吞？办理人表明，信任计划建立后，将由信任获益人大会和办理委员会来决议计划重要事项，由信任公司依据授权对重整企业行使股东权力，也便是说，严重事项的决议权并不在企业运营团队手中。
据了解，与华晨集团的破产重整相似，近年海航、方正、康美等大型企业的破产重整，都采用过信任获益权清偿债款的组织。不过，其他大型企业的破产重整，还包含部分现金清偿、留债、以股抵债等多种清偿方法相结合。
中伦文德律师事务所高档合伙人林威说：“关于广阔债款人特别是中小债款人来说，华晨这种（单一的信任获益权）清偿计划，并不比其他企业的重整计划具有显着的优势。由于看不到现钱，中小债款人投反对票的或许性更大。”
因此，华晨的重整计划能否经过，系于第三次债款人会议的投票表决。
闯关6·30投票
“现有重整计划（草案）或许无法契合每一家债款人的悉数预期，但依据华晨集团等12家企业债款人产业散布涣散，负债金额巨大，债款人数量众多等现实情况，重整出资人的招募和商洽反常困难。”6月30日的第三次债款人会议上，办理人表明。 第三次债款人会议的表决方法是，有产业担保债款组、税款债款组和一般债款组三个债款人小组别离对重整计划进行表决。
表决的原则是“人数过半、金额过2/3”。即：出席会议的同一表决组的债款人过对折赞同，而且所代表的债款额占该组债款的2/3以上的，视为该组经过；各表决组均经过，重整计划即为经过。部分表决组未经过重整计划的，债款人或许办理人能够与其洽谈再表决一次，若该表决组回绝再次表决或再次表决仍未经过，重整企业或办理人有权请求沈阳中院依法裁决赞同重整计划，即强裁。
有承受采访的中小债款人说，办理人前期不断地做作业，力推重整草案在第三次债款人会议上票决经过。假如通不过，很或许会走向强裁，对草案做修正的或许性不大。
据草案对华晨集团偿债才能的剖析，假定重整草案通不过，进入清算程序后，一般类债款的清偿率将仅为12.15%。极点状况下，清偿率将降至0.92%。一位债款人对证券时报记者表明，在早前的一次交流中，华晨方面给了20%左右的猜测清偿率，以此压服更多人赞同重整草案，防止进入清算程序形成更大丢失。
曩昔一年多来，围绕着破产重整计划，各方都在再接再励地奔波策划。
数据显现，在向华晨申报债款的6029家债款人中，个人债款人占一半以上，他们首要是华晨集团的债券持有者。这群人数量不小，增加了投票成果的不确认性。在重整草案出炉之前，一项收买个人债款的计划被悄然发动。
据证券时报记者了解，2021年下半年以来，重整草案中引进的信任公司建信信任，先后建立了“华彩1号”、“华彩2号”2只信任计划，用于收买个人债款人的债券收益权，且是按债券面值收买，资金则来自“第三方”。而个人债款人在转让债券收益权时，还须签署一份托付协议，将债券的表决权托付给“第三方”。但是，无论是出资的“第三方”，仍是表决权所托付的“第三方”，建信信任皆秘而不宣。
此举被一些债款人以为，是有关方面在批量收买个人债款人的投票权，以利于重整草案投票经过。
建信信任官网显现，“华彩1号”、“华彩2号”信任计划建立时的规划别离为3.15亿元、0.67亿元。一位被建信信任联络过的出资人对记者表明，建信信任累计谈妥了不低于1000位个人债款人，即便重整草案发布之后，仍在持续收买个人债款。
关于背面的第三方是谁，资金来自哪里，与华晨有无相关，共取得了多少个人债款人的托付，记者联络建信信任寻求采访，得到的回复是，“我司严厉依照法律法规及信任合同的约好，实行受托人责任，关于您提出的问题，请以官方信息为准。”
有债款人剖析称，许多收买个人债款，或许能够令投赞成票的人数超越对折，但由于个人债款金额太小，要到达投赞成票的债款金额超2/3仍有难度。
办理人在6月30日宣告“延期表决”，好像印证了前述债款人的剖析。金融组织在华晨债委会9名成员中占有7席，本次表决被延期，或许和金融组织债款人的投票缺乏有关。
就重整的更多详细信息，证券时报记者自6月下旬以来屡次向重整办理人寻求采访，到发稿未获回应。
破产重整商场化之问
《企业破产法》自2007年施行以来，至今现已15年。破产重整已成为企业化解债款、出清危险的重要机制之一，但也伴随着操作中不行商场化、不行通明的拷问。
依据《企业破产法》，破产重整办理人由法院指定，办理人能够由有关部门、组织的人员组成的清算组担任，也能够由律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介组织担任。
2020年12月4日，沈阳中院指定华晨集团清算组担任华晨集团重整办理人。清算组组员共有8名，别离来自辽宁省国资委、发改委、工信厅、人社厅、公安厅、审计厅、金融局和金杜律师事务所。清算组组长由辽宁省国资委副主任徐吉生担任，副组长由辽宁省金融局原副局长杨欣璐、金杜律师事务所律师刘延岭担任。
调查华晨清算组成员构成，不难看出原股东辽宁省国资委依然有着不小的影响力。华晨重整办理人能否中登时实行责任，是否会倾向原本是国企的债款人？这是债款人发生疑虑的源头。
债款人委员会是整体债款人进行权力自治的议事组织，是债款人的依托。但债款人有大也有小，有组织也有个人，有国资也有民营，有长时刻资金也有短期资金，背面的诉求不尽相同。在债委会层面，不同类型债款人的利益是否都被充分考虑，也是重整计划能否被投票经过的前提条件。
不过，从另一个视点看，债款人遍及垂青眼前利益，为了进步清偿率，未必会从企业久远开展、社会整体效益考虑，简单堕入短视。企业财物的评价价值，与商场变现价值之间往往距离甚大。假如由于寻求快速变现，导致对企业康复出产运营带来晦气影响，也会形成财物大幅贬损，使清偿率进一步走低。
其实，在许多大型企业破产重整背面，都有着相似的博弈。陈康康律师表明，办理人的人物决议了其有必要坚持相对中立，以平衡各方利益：既不能太倾向债款人，不然重整计划无法取得债款人经过，前面一切尽力都白搭；也不能太倾向债款人，不然计划太严苛，企业得不到喘息的时机，对债款人而言也是一种危害。办理人永久需求通盘考虑，寻觅各方利益平衡点。
在破产重整实践中，法院指定清算组担任办理人，办理人成员则多是由债款人股东或许原企业运营者引荐的人选，这也是引起商场对重整计划能否做到“三公”抱有疑问的原因之一。
不过，法治化、商场化依然是企业破产重整行进的方向。陈康康说，近年北京、上海、湖南、深圳等地的破产重整正朝着愈加商场化的方向行进，最显着的表现是，地方法院开端承受由首要债款人或债委会引荐办理人，让相关权力人更充分地行使权力，保证本身利益。
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