編輯 | 孫明
招商銀行火了！
走過魔幻的2020，進入更加不確定的2021，招商銀行在資本市場上卻突然“暴動”，股價短短一箇月漲幅超去年全年，而如果從去年最低點算起，股價已經接近翻倍。
需要指出的是，招商銀行並不是小盤股，其目前市值已經高達1.38萬億元，屬於典型的大象起舞。
1.38萬億是什麼概念？這樣的市值在銀行股中僅次於工商銀行和建設銀行。如果按證監會的市值算法，招商銀行甚至已經超越建設銀行，與工行也僅差4個漲停。
但高市值之外還有另一面，招商銀行的利潤僅是工商銀行的三分之一。而如果以2019年資產規模排名，招行總資產爲7.4萬億元，而“宇宙行”則已經突破30萬億元，兩者根本就不在一箇檔次。
但正是這樣一箇標的，卻正在迎來機構及普通投資者的青睞。最新的機構投資數據顯示，持倉招商銀行（流通股）的機構高達914家，其中僅基金就有869家，是A股第六大、銀行第一大機構重倉股。而最近更是有重量級投資機構頻頻調研銀行。
這到底意味着什麼？誰在爆炒招商銀行？爲什麼會爆炒招商銀行？機構選股的思路和邏輯到底在經歷怎樣的轉變？招商銀行的泡沫和成色到底幾何？銀行股的狂歡節已經來臨了嗎？
要回答這些問題或許需要時間，但不管怎樣，招商銀行都是一箇值得“解剖”的對象。
進入2021年，招商銀行大幅逆襲，一箇多月就漲超25%，而去年一年也不過漲了20.58%。這一表現就算是在幾大萬億國有行面前也是風光無兩——一隻萬億“大盤子”股份行活躍性竟然和幾個暴漲的城商行不相上下。
也是從去年開始，A股流行各路“茅臺”股價比高，眼看唱多銀行的聲音越來越多，這次沒“上車”“銀茅”的股民再次陷入了踏空的困擾。
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但銀行股出現“暴動”，等待券商股拉動牛市的投資者有些失望了。股吧一位擁有多年A股投資經驗的散戶投資者對AI 財經 社表示：“以前大家都標榜券商是牛市旗手，去年的抱團行情市場這麼活躍，券商業務也都體現在財報上了，沒想到銀行股先起來了。”
宏觀經濟帶來的基本面支撐，資金收緊對信貸利率的推升，二級市場風險偏好的降溫，互聯網金融“搶單”威脅的驟減，疫情衝擊與資本讓利後財報超預期……市場上對銀行股看好的觀點，可以總結爲“天時地利人和”。如果抱團資金擔憂市場資金面收緊，或將尋找更穩健的投資標的，身處破淨大潮的銀行股在不少投資者看來是最佳選擇。
從銀行的走勢來看，去年7月和11月各有一次衝高行情，但很快就大幅回調。招行雖然也是機構抱團的對象，但輪純表現卻不佳。在機構持倉的最頂端，都是貴州茅臺、五糧液、中國平安、美的集團、寧德時代、招商銀行、中國中免、立訊精密、恆瑞醫藥這些行業龍頭，但招商銀行去年只漲了不足21%，是機構持倉TOP10裏除中國平安之外表現最差的抱團股。
這次招商銀行爲什麼能成爲另一箇“天選之子”？有人認爲是行情分化，有人認爲是高成長的零售賽道優勢，也有人認爲是財報助推。
不管怎麼說，從去年3月19日創下新低到2024-09-05 ，招商銀行股價上漲逾80%，同期銀行指數漲了不到17%。這一表現相比廈門銀行、杭州銀行、寧波銀行等城商行必然算不上最瘋狂，但作爲一隻“大盤子（市值）”銀行股，翻倍行情並不多見。
招商銀行股價飆升的結果，反過來助推其總市值在A股市場不斷超越。2021年春節前最後一箇交易日，招商銀行早盤一度漲超2%，股價觸及56.40元/股新高，收盤迴落至54.55元/股，目前總市值1.38萬億在整個A股排到第3位，前面的建行和工行已經領先不到5000億了。招行賺錢能力雖還遠不及工行、農行、中行、建行，但超越了除此之外盯桐模所有的國內上市銀行，2020年預計盈利超過973億元。
去年一年，隨着公募基金新增規模突破3萬億新高，普通投資者對基金持倉和調倉動作更加關心了。在最新一季報告中，除了招商銀行，基金持倉靠前的銀行股興業銀行、平安銀行、寧波銀行持倉基金也分別有585家、凱緩414家、329家。有機構投資者對AI 財經 社表示，機構選擇標的不只是看現在賺錢多少，更重要的是未來潛力和護城河。
機構抱團行情中，投資者喜歡把每個行業的抱團龍頭稱爲“XX茅臺”，以體現和“股王”貴州茅臺一樣的不可替代性：高壁壘、高盈利、高成長。在銀行圈，招商銀行就是那個“銀茅”。
因爲零售業務轉型成功，招商銀行被標榜爲“零售之王”。最近幾年，無論業績還是股價，招商銀行都實現了彎道超車，尤其在二級市場，幾家萬億規模的國有大行，要麼流通比例很小，比如建設銀行，1.73萬億總市值只有不到700億在流通；要麼大部分流通股掌握在國資手中，比如工商銀行。而招商銀行1.38萬億總市值中，有1.13萬億在外流通，A股前十大股東中除了招商局持股13.04%之外，其餘都在10%甚至5%以下。
這也意味着，除了機構不斷加倉，普通投資者也有更多的參與機會，越來越多的散戶也耐不住性子加入進來。截至去年三季度末，招商銀行股東戶數已經達到41.78萬戶，比去年同期增加了12萬多。
“銀行股的低估值是A股出了名的，但沒想到逆襲發生在疫情之後，”一位股民在投資交流羣中向羣友質疑，“疫情的影響這麼快就過去了？”但也有投資者在羣裏表示已經毫不猶豫賣掉白酒買了銀行。
市場對銀行的“好感”可能源於疫情衝擊後期與初期的鮮明對比。在疫情衝擊經濟、金融讓利實體、地產調控這些壓力之下，整個銀行板塊的估值在去年降到了 歷史 低點。但從財報數據來看，大部分銀行從去年下半年開始有了轉好的跡象。到了12月，一位叫李錄的投資人徹底引爆了二級市場。
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李錄被稱爲最接近巴菲特的華人，管理着巴菲特好友查理·芒格的家族資產，因爲向巴菲特引薦比亞迪股票“一戰成名”。就在去年12月，李錄旗下的喜馬拉雅資本突然對郵儲銀行的港股股票動手，而且一出手就是43億港元，之後繼續加倉買到“舉牌”（目前持股5.49%）。隨後港股、A股銀行板塊異動不斷。
早在11月，李錄還調研了平安銀行。巧合的是，最近無錫銀行公佈的機構調研接待記錄裏也出現了李錄，同時參與調研的還有中信建投、國盛金融、匯添富基金、華泰保興基金、長江養老，這些都是國內知名的買方和賣方機構，一舉一動牽動着“韭菜”的心。
再拉長時間線，AI 財經 社發現，最近半年寧波銀行、蘇州銀行、上海銀行都有機構“拜訪”，而且都是景林、高毅、睿遠、摩根士丹利、景順長城、交銀施羅德、高瓴等大牌機構，其中寧波銀行被多家機構反覆調研。細數最近半年的股價表現，這幾家銀行都排在前列。
李錄建倉郵儲銀行可能只是這次的一箇導火索。雖然疫情肆虐，但去年大部分銀行還是延續了之前近3年的不良率下行週期，資產質量比疫情之前還要好，這個問題讓很多人搞不明白。但奈何眼前利好不斷，不少散戶投資者也跟着機構一起買買買。
從目前公佈2020年年報和業績預報的18家上市銀行來看，在大規模覈銷不良貸款之後，行業普遍實現了不良貸款率的下降，盈利也大部分實現了正增長。想想上半年“資本讓利實體1.5萬億”的要求，這些表現已經超出了市場預期。
國內的宏觀經濟持續轉好，對銀行來說也是好事兒，這是銀行基本面的主要支撐。另一方面，雖然央行表態貨幣政策不會“轉急彎”，但資金收緊的預期逐漸形成，很多人更加認定這是利空高位抱團股、利好低估值業績穩定的銀行股。不少炒股羣裏因此開始人心惶惶，眼看手裏的白酒、新能源等抱團股逐漸分化、“潰散”，而已經漲到2500多塊一股的真茅臺又買不起，有人不想再錯過“賺錢的機會”，短短一週就買了4只銀行股。
“我買的偏金融的基金都不知不覺20個點了。”有人在羣裏曬出的8月買入的某銀行ETF收益率已經達到18.34%，雖然還遠低於同期滬深300指數超過40%的增幅，但還是在2月加倉了這隻基金。2月5日，連續多日大漲的銀行板塊再次“爆發”掀起漲停潮，無錫銀行衝擊漲停，有散戶投資者在羣裏分析：“無錫那個是賭博性質的，昨天追完就給套了，誰知道2024-09-05 會漲停。”同一天，招商銀行股價也創出新高，有自稱炒股20多年的股民表示：“現在啥也不買，就買銀行，去年買的招行已經賺一倍了。”
銀行的狂歡節來了嗎？
上一次銀行股“暴動”還是在螞蟻集團IPO被喊停之後。螞蟻最大的利潤來源於支付寶這個月活超過7億人的平臺，在第三方移動支付中市佔率達到55％。另外，還有超過1.2萬億的餘額寶，2.1 萬億（截至去年6月底）撮合貸款中有1.73 萬億是個人消費貸款（主要通過花唄、借唄與金融機構合作發放），4217 億元是小微貸款，前者在中國個人短期消費貸款餘額中佔到21.5％，流量的威力可想而知。
雖然螞蟻不斷和傳統金融機構合作，但左手緊握銀行、保險、保險經紀、公募、基金銷售、私募、保理、小貸8類牌照，右手則是巨大流量，“交易生金融”的模式催生了風險，也動了別人的“奶酪”。螞蟻事件之後，監管出臺了一系列互聯網金融監管新規，有網友評論：銀行苦“螞蟻”久矣。
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但現在的銀行真的像資本市場所反映的那樣光鮮亮麗嗎？
“胡扯！”對於資金收緊推高信貸利率，進而利好銀行的說法，一位資深銀行研究員不以爲然，“銀行目前的利好是已經發生的，就是去年下半年以來的寬鬆（滯後效應）。（反而）隱憂就是M1增速在放緩，宏觀經濟增速放緩。”
他認爲，當前銀行類似於2018年底M1攀升、2019年春節後大漲的行情，如果接下來貨幣快速回落，銀行股的上漲空間可能就會受限。
而最需要搞清楚的問題是，銀行真的已經走出疫情陰霾了嗎？
從財報數據來看，大部分銀行受疫情的影響從去年半年報開始明顯體現出來，出現了淨利潤增速由正轉負的情況。當時有消息稱，部分銀行收到了監管部門口頭指導，要求適當調節上半年淨利潤增速。有分析稱，這對不良低、撥備高的銀行影響更小，調節空間更大，但反之可能波動明顯。
2月2日，平安銀行作爲第一家披露年報的上市銀行交出了一份表面亮眼的成績單，高管在業績會上高調宣佈了空前規模的909.36億不良資產覈銷，這一不良資產覈銷規模比2019年增加了425億元。進一步剖析該不良資產覈銷情況發現，其中貸款只佔了593.6億元，其餘300多億都是投資資產。而在696.11億元信用減值計提中，只有431.48億元屬於貸款減值損失計提，近265億元是投資資產計提，同期撥備覆蓋率環比降低了16.89%。這也意味着在減值準備消耗更多的情況下，釋放撥備可能爲平安提供了更大的利潤調節空間。
“反正（疫情）對貸款業務影響很大，去年我們都在加班做車貸還款延期，”一位在山東省某地級縣的銀行員工直言貸款不好做，“我們主要做大車貸款，去年上半年車都沒法跑（業務），沒錢咋還款。”但這一影響，暫時還沒體現出來。
不同性質的銀行處境差異很大。“讓利1.5萬億”的要求剛出來的時候，有傳言稱銀行圈尤其幾家國有銀行要通過“降薪”來壓低成本，最後被闢謠。王偉任職於農業發展銀行一家地方支行，感受恰恰相反：“因爲我們是政策性銀行，主要還是完成政策性任務。待遇沒有下降，完成任務反而還有好處。”疫情初期，王偉所在的銀行響應政策扶持與疫情防控相關的產業，其中爲一家生產無紡布（口罩原材料）的紡織企業以年利率2%提供了1000萬元貸款，成本比該行一般企業貸款低了約3.8個百分點。
“我們也會通過自身的努力彌補衝擊，但是沒有降薪這回事，員工收入沒有太大影響。”建設銀行某地方支行副行長也對AI 財經 社表示，即使是讓利他們也會選擇優質客戶，主要通過提供優惠利率來支持企業，這樣銀行反而能受益。中國農業銀行某地方分行一位員工也表示：“去年貸款增長比較多。疫情一來很多人不敢投資，存款有剩餘了，另一方面企業缺錢貸款需求也明顯增加，銀行會響應政策減費降本貸款給它們。”
銀行主要有兩種讓利渠道，一是對淨息差的擠壓，二是銀行不良貸款的增加。國泰君安銀行團隊測算，淨息差每收窄5bp，相當於讓利0.12萬億元；銀行通過覈銷減記，覈銷前不良率每上升5bp，相當於讓利0.06萬億元。
根據央行貨幣政策司司長孫國峯的介紹，2020年銀保監會通過督促銀行減少收費、支持企業重組和債轉股等方式，引導銀行讓利約4200億元；引導貸款利率下降讓利5900億元；再貸款再貼現支持發放優惠利率貸款讓利460億元；債券利率下行向債券發行人讓利1200億元；兩項直達工具讓利3800億元。這些數字加在一起與當初讓利1.5萬億的計劃基本吻合。
“國內發展基本穩定，大中企業還不錯，小微企業一部分已洗牌，根據抵質押物比例、處置方式，每個銀行的業務不太一樣，具體風險也不一樣，”關於企業經營不善等帶來的潛在不良風險，廣發銀行北京分行一位負責人對AI 財經 社表示，“風險一般會遞延2-3年。”
如果滯後的風險可以在未來2-3年以後再考慮，眼下銀行還面臨兩個難題：資管新規和地產新規。
今年是延期後資管新規整改到期的最後一年，儘管各大銀行在加速推進理財子公司建設，增加淨值型產品（相對理財產品）比例，但整改壓力依然不小。截至去年年末，我國非保本銀行理財產品餘額25.86萬億元，其中淨值型產品約爲17.40萬億元，後者佔前者的比例上升至67.29%，但達到這一比例銀行已經花了3年時間。
前述廣發銀行北京分行負責人表示，地產新規對貸款規模、營業收入都有比較大的影響。這種影響可能比疫情要更直接。但也有分析表示，2021年大概率是“股市小年、樓市大年”，這對銀行來說可能不是壞事。但近日，上海、杭州、廣州、深圳等樓市火爆的城市相繼出臺調控政策，對貸款市場再次形成壓制。
估值爭議
在招商銀行股價迅速飆升的同時，市場對其估值也產生了爭議。
“招行、寧波（銀行）比較特殊。”上述資深銀行研究員直言，這類銀行並不一定嚴格遵循流動性規律。
如果從基本面分析，招商銀行、平安銀行和寧波銀行屬於業務資產質量率先改善、零售業務恢復比較快的零售型銀行，興業銀行屬於受益經濟復甦後製造業的銀行，二級市場上這幾家銀行股價表現的確明顯好於大部分銀行股。
從各行業的“茅臺”可以看出，高毛利的重複消耗品更容易獲得成長。招商銀行作爲國內最大的零售銀行，不少招行信用卡持有者對其並不陌生，截至去年6月末，招商銀行借記卡和信用卡客戶達到1.51億戶，管理零售客戶總資產餘額8.26萬億元，其中信用卡流通戶數6526.73萬戶，對應9638.73萬張行用卡，是國內最大的信用卡發放行。加上利潤增速迅猛，這在一定程度上符合機構選“茅臺”的標準。
截至去年6月末，招商銀行零售金融業務實現營業收入787.79億元，佔比53.10%，這一比例已經連續出現下滑，零售業務的競爭壓力也越來越大，其中雖然包括寧波銀行在內的城商行個人零售業務也發展較快，但在異地存款限制下威脅不大，最大的對手是平安銀行。平安銀行主打智能零售，截至去年年末信用卡流通卡量已經達到6425萬張，零售客戶數也達到1.07億戶，差距逐漸縮小。
在招商銀行零售客戶中，月日均全折人民幣總資產在50萬元及以上，以及私人銀行即月日均全折人民幣總資產在1000萬元及以上的零售客戶屬於高淨值客戶，市場爭奪激烈，二者在去年上半年末分別有291.79萬戶和9.1萬戶，其中私行業務資產規模2.16萬億元。同期平安銀行私行達標客戶（近三月任意一月的日均資產超過600萬元）超過5萬戶，近2年年均增長1.37萬戶，私行資產規模已經突破1萬億元，增速比招行明顯更快。
另一箇壓力來自監管。“不宜以消費金融擴大消費。”2月8日晚間，央行在2020年第四季度《貨幣政策執行報告》中首次提到，要高度警惕居民槓桿率過快上升的透支效應和潛在風險，並表示部分金融機構忽視了消費金融背後所蘊含的風險，客戶資質下沉明顯，多頭共債和過度授信問題突出。2020年以來，部分銀行信用卡、消費貸不良率已顯現上升苗頭。
在黑貓投訴中可以看到，用戶的投訴原因包括協商還款不受理、第三方暴力催收、騷擾家人、惡意降額等等。AI 財經 社通過財報數據梳理髮現，2018年至2020年上半年，招商銀行信用卡流通卡數分別比上年末增長了34.98%、13.04%、1.14%，信用卡交易額分別爲37938.36 億元、43486.15億元、20356.57億元，增速27.74%、14.62%、-0.12%；信用卡不良貸款率分別爲1.11%、1.35%、1.85%。去年上半年，招行不良貸款餘額增加了30.53億元，其中主要就來自信用卡不良。
從收入構成來看，招商銀行有70%以上收入來自利息收入，手續費和佣金貢獻約2成，而在利息收入貢獻中，招商銀行短期貸款平均收益率大幅高於中長期貸款平均收益率，其中信用卡透支和小微貸款是主要推手。去年上半年，招商銀行公司貸款、零售貸款收益率分別爲4.14%、6.10%。雖然貸款規模仍有較大差距，但去年平安銀行兩項收益率分別爲4.28%、7.23%，都高於招商銀行。對比反應盈利能力的淨息差，雖然在疫情影響下行業普遍出現下滑，招商銀行去年上半年淨利差、淨利息收益率分別爲2.42%、2.5%，不出意外四季度或還將小幅下滑，而平安銀行截至去年年末淨息差還能維持在2.53%。
回到資金面，儘管整個銀行板塊的估值還不算高，但分化已經非常明顯，寧波銀行、平安銀行、招商銀行、杭州銀行都已經達到估值高位，動態市盈率、市淨率都已經超過2015年高點。在南下資金瘋狂湧入港股市場之際，招商銀行港股也不斷創出新高。但就在最近股價不斷走出新高的時候，“聰明資金”北向資金減持了招商銀行1000多萬股A股股票。
資金轉向背後，高位套現也開始頻繁發生。社保基金最近通過減持5986.7萬股中國銀行H股套現超過1.59億港元，寧波銀行原始股東之一、資本大佬鄭永剛旗下的杉杉股份清倉了寧波銀行，第三大股東雅戈爾也在近期大幅減持，套現超過100億元。
早在去年12月17日，大家人壽就賣出了1930多萬股招商銀行A股股票，持股數量降至12.32億股。自從去年7月安邦重組爲大家保險以來，大家保險陸續減持了中國建築、萬科A、歐亞集團、大商股份等股票，但對招商銀行的減持還是第一次。
（應受訪者要求，文中王偉爲化名）
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