本文来自广发海外的研报《嫡亲燃气(01600)：内生外延并重，较快添加可期》，作者为广发海外的分析师韩玲。
得悉，广发海外宣布研报称，我国天然气消费有望步入中长期快速添加轨迹，估计2017-2020年我国城市燃气消费量复合添加率为15%。此外，我国天然气职业呈现出大商场、小企业的特色，中小民营燃气公司整合空间大。
广发证券以为，“煤改气”方针的推广和工业外迁时机促进嫡亲燃气(01600)气量内生添加，公司本钱控制才能优异，继续外延并购奉献新的增量;销气价差方面，公司现在销气价格、价差较为合理，估计受监管影响相对较小，猜测未来3年公司销气毛利首先升后稳。公司接驳事务安稳，销气量坚持较快增速。初次掩盖，给予“买入”评级。
一、快速生长的全国城市燃气企业
公司是国内抢先的城市燃气运营商，公司主营城市燃气运营、加气站、LNG加工厂、长输管线与工业用户直供，现在已在河南、江苏、山东、陕西、吉林、广东、云南、四川等16个省份具有54个城市燃气项目、投运50座加气站、运营及在建LNG加工厂各1座、运营及在建6条长输管线。
公司城市、交通燃气项目散布六大区域，首要会集在河南、江苏、山东、陕西、吉林、云南、广东等16个省份。2017H1，公司天然气事务量总计为8.96亿立方米，同比添加13.7%。其间，城市燃气销气量、长输管线销气量和代输气量别离占比34%、22%和44%。2017H1，获益于煤改气，公司城市燃气销气量同比添加28.8%。从销气结构看，公司大力开展工商业用户，2017H1工商业用户销气量在城市燃气中的占比为44%。
2017H1财政回忆：2017H1，公司完成运营收入人民币14.9亿元，同比添加15.54%，首要因为居民、工商业和交通燃气销气量添加较快;公司完成股东应占赢利人民币1.87亿元，同比添加23.65%，赢利增速快于收入增速系财政费用率下降、应占联营公司损益添加以及增持中吉大地36%的股权削减少量股东损益所造成的。
作为安稳收入来历的销气事务占比进一步进步。从收入结构来看，公司2017年H1接驳、城市燃气销气、长输管线销气和其他事务对收入的奉献别离为20%、48.7%、29.3%和2%，收入愈加安稳的销气事务占比从2012年55.2%逐年上升至2017年H1的78%。从毛利结构来看，公司2016年接驳、城市燃气销气、长输管线销气和其他事务的毛利占比别离为52.7%、31.4%、11.6%和4.3%。
毛利率方面，公司的城市燃气销气毛利率在16%-18%，长输管线毛利率约为10%，接驳毛利率在62%-68%，归纳毛利率约为25%。期间费用方面，公司的出售和办理费用率呈下降趋势，运营功率不断进步，而财政费用率添加较快，首要因为公司加速并购有较大的资金需求。
二、职业步入快速添加轨迹，且存在较多并购时机
方针推动天然气使用，职业景气量继续进步。我国天然气消费有望步入中长期快速添加轨迹。2017年7月4日，发改委等13个部委联合发布《关于加速推动天然气使用的定见》，愈加活跃地提出“到2020年，天然气在一次动力消费结构中的占比力求到达10%左右;到2030年，力求将天然气在一次动力消费中的占比进步到15%左右”，清晰了天然气将成为我国主体动力之一的重要位置。
咱们估计，2017-2020年，我国城市燃气消费量复合添加率为15%。2017-2020年，在供应侧变革、“煤改气”方针等要素的推动下，我国城市燃气消费增速估计将显着上升。到2020年，城市燃气销量有望到达1987亿立方米。
中小民营城燃企业许多，并购整合空间较大。我国天然气职业呈现出大商场、小企业的特色。2016年，龙头天然气分销商华润燃气、新奥动力和我国燃气的市占率别离7.9%、5.5%和4.1%，职业全体会集度较低。此外，截止2016年12月，我国城市燃气职业规划以上企业数量到达1426家(中商工业研究院)，数量许多。
国内的中小民营燃气公司不具备独自上市条件，也没有实力收买整合周边的企业燃气企业，跟着原有股东和创始人逐步退休，许多挑选出售。《关于加强配气价格监管的辅导定见》首提标杆本钱、鼓舞降本增效，有望催生新的并购时机。因而，咱们估计运营功率较低的燃气企业会面对比较大的运营压力，职业会发生新的并购时机。
三、内生外延驱动气量较快添加，销气赢利首先升后稳
煤改气和工业外迁促进气量内生添加
2017H1，公司工业销气量继续大幅添加46.9%。因为公司2016H2-2017H1没有新并购的项目，添加悉数由公司存量项目内生开展带来。一方面，环保方针趋严、补助接连发布推动工商户煤改气不断落地;另一方面，公司瞄准省会城市周边项目，抓住工业外迁时机大力开展工业用户。
公司活跃推动运营区内工商业用户“煤改气”，估计将继续获益于煤改气规划的扩大和力度加强。现在“2+26”个城市是煤改气的要点区域，咱们估计未来掩盖规划会延伸至华北大部分区域，并进一步向长三角、珠三角等经济兴旺区域扩张。现在，京津冀以外的华北区域补助力度和完成度相对较低，咱们以为跟着地方政府注重程度的加强和配套细则的出台，相关商场空间会进一步开释。
此外，公司活跃布局工业用户净流入的区域，特别是省会城市周边的项目。2016年至今，公司先后收买广东乐昌、平顶山宝丰县和成都金堂项目，皆为工业经济兴旺、工业搬运要点区域。以成都金堂项目为例，该项目具有工商业用户挨近2500户，当地工业接连坚持两位数添加，并将建造万亿级先进制造业基地。
本钱控制才能杰出，外延并购驱动加速生长
并购、整合民营城市燃气公司是公司重要战略之一，驱动公司加速生长。因为我国的首要城市燃气商场根本被龙头城市燃气公司分割，公司的城市燃气项目首要经过并购的方法获得。2015年，公司收买礼泉宏远和乾县宏源100%股权、北京慧基100%股权、凤凰县中油致远100%股权、乾安县日新燃气90%股权、淅川县龙成天然气100%股权和四川明圣天然气100%股权;2016年，公司收买乐昌项目公司85%股权，将对中吉大地的持股份额进步至87%;2017H1，公司收买四川金堂燃气100%股权。
公司具有优异的本钱控制才能，为施行并购战略供给根底。本钱控制才能杰出，一方面体现在办理、出售费用率在同职业中处于较低水平。公司本钱控制才能杰出，另一方面体现在公司的人均收入和人均净赢利在职业中处于较高水平。
收买项目并表助力公司销气量更上一个台阶。2015年，公司住所用户销气量同比添加46.45%，不考虑新收买的陕西咸阳项目，其他住所用户销气量同比上升35.09%;工商业用户销气量同比大增179.21%，撇除北京嫡亲出资4-12月并表的影响，工商业销气量同比添加约35.61%。2016年，公司住所用户销气量同比添加49.56%，扣除新并表的四川明圣项目(2015年11月收买)，住所用户销气量同比添加26.25%;工商业用户销气量同比添加46.29%，扣除全年并表的北京嫡亲出资，工商业销气量同比上升约40%。
公司专心于并购体量到达规划以上、现金流稳健的老练项目。
销气价差受监管影响小，销气毛利率估计先升后稳
公司的销气单价和价差较为合理。2017H1，公司住所/工商业/交通燃气用户的销气单价(不含税)别离为2.20/2.41/3.04元/方，销气毛差别离为0.30/0.55/0.80元/方。公司的销气单价和毛差低于龙头城市燃气企业，首要因为公司的城市燃气项目大多坐落三四线城市，当地用户的用气承受才能相对一二线城市较弱。现在，公司的销气价差和收益率相对较低，估计受发改委加强城市燃气配气环节价格监管的影响较小。
此外，公司的销气的毛利率在同行中也较低。2017H1，公司城市燃气销气毛利率为16.41%(不包含价差较低的工业直供、燃气电厂)，低于新奥动力、华润燃气等龙头城市燃气企业的销气毛利率(包含价差较低的工业直供、燃气电厂)。
咱们估计2017年公司的销气毛利率进一步进步，2018-19年销气毛利率较为平稳。2015-2017H1，公司城市燃气销气毛利率同比呈小幅添加趋势，咱们以为2017年公司的销气毛利率进一步进步。榜首，华北区域煤改气继续推动，且越来越多的南边居民改用天然气采暖，居民用气选用阶梯气价，估计会进步居民用户销气价差。第二，公司活跃布局省会城市周边的项目，紧抓工业外迁时机大力开展工业用户，估计销气价差较高的工商业用户占比会进一步进步。
四、低气化率+房地产超预期，接驳小幅添加可继续
现在，公司住所用户气化率较低，相较于老练项目尚有较大进步空间。公司的城市燃气项目首要坐落三四线城市，2016年住所用户均匀气化率仅为40%左右，远低于一二线城市和老练项目80%的气化率水平。公司向开发商收取接驳费一般滞后新房出售1.5年，因而三四线城市房地产需求超预期将进一步利好公司的接驳事务。
除了三四线城市气化率进步以及房地产超预期外，城中村“煤改气”工程和并购项目新增接驳用户亦保证了接驳事务的可继续性。咱们以为未来3年，公司的接驳事务有望坚持小幅添加的趋势。
五、加速建造长输管线，进步上游资源保证才能
现在，公司已获批长输管线6条，其间3条长输管线已投运，坐落河南、吉林和江苏，规划输气才能50亿方。别的3条长输管线规划输气才能40多亿方，现在建造进展为：鲁山至汝州支线估计于本年第三季度出场发动建造，禹州至长葛管线估计于本年第四季度开工建造，濮阳至鹤壁管线已经过河南省发改委十三五规划。
上述在建长输管线投运后，公司能够沿线进一步开发工业用户、城市燃气企业用户以及开展代输事务。除此以外，在天然气消费快速生长的大布景下，长输管线还有助于进步公司获取上游天然气资源的保证力度。
六、盈余猜测与出资评级
咱们估计，2017-2019年，公司完成运营收入别离为人民币30.89亿元、36.9亿元和46.25亿元，添加率别离为14.7%、19.4%和25.3%;完成归母净赢利别离为人民币4.23亿元、5.29亿元和6.59亿元，添加率别离为35.1%、24.9%和24.7%。
2017年12月11日，嫡亲燃气收盘价为5.67港元，咱们猜测公司2017-2019年EPS别离为人民币0.391元、0.488元和0.609元，按最新收盘价核算对应市盈率别离为12.3X、9.8X、7.9X。公司接驳事务安稳，销气量坚持较快增速。初次掩盖，给予“买入”评级。
危险提示:“煤改气”方针不及预期;并购扩张进展不及预期;竞赛加重导致价差下滑。(修改：胡敏)
最新评论