本文选自“WifsP的簿记判定科”微信群众号，作者“Wifs P”。
约翰马龙无疑是美国商业史上最著名的学霸型天才之一 —— 耶鲁的经济和电子工程双学位，贝尔实验室和约翰霍普金斯大学的双料硕士，以及后者的博士学位。这位被福布斯排进全美前一百位富豪榜的商业巨子，其最为人熟知的商业成果无疑是将美国长途通讯公司(TCI)打造成80～90时代有线电视工作的巨兽、以及在运营成绩和财政报答上的超人体现。
从马龙接任CEO开端，TCI在1973年到1999年间，股票的年复合报答率到达惊人的30%，是同期规范普尔指数年均增幅的2倍以上，也远超同工作其他有线电视公司的报答率(当然从马龙个人来说，他也有满足的个人动机去尽量抬升TCI的股价，究竟他参加TCI时是大幅降薪以交换TCI股份的)。
作为其商业成果的一个“附产品”，约翰马龙在财政范畴也留下了另一个个人印记。
“It’s not about earnings, it’s about wealth creation and levered cash-flow growth. Tell them you don’t care about earnings.” – John Malone
在马龙入主TCI后，他很快判别有线电视工作合理的商业逻辑是规划为王、现金流为王。对有线电视网络来说，最大的开支之一便是收买节目版权的本钱(一般占开支的40%以上)，这是固定本钱，假如电视网络掩盖的用户越多，分摊到每个用户头上的本钱就越低，因而规划效应对有线电视运营公司特别重要。而快速扩展规划的最快捷办法便是并购，收买现成的有线网络、把用户归入自己的系统。
收买需求许多的资金，因而有线电视公司的融资才能、以及融本钱钱对其扩张胜败就显得适当要害 —— “靠强壮的现金流不断进行并购、添加用户规划，靠规划效应摊薄节目收买本钱，终究在长时刻完成盈余”，这是马龙提出的、并且在尔后20年里被证明无比正确的商业形式。这个形式下，本钱最低的并购资金来历是什么呢?既不是借款和债券，也不是发行股票，而恰恰是被收买方针自己的现金流。换句话说，TCI收买的不可是“会长肉的鸡”，并且是“会下蛋的鸡”。用并购方针的现金流支撑下一轮并购，这是马龙为TCI铺设的扩张路途。
要到达上述意图，势必在短期内要为了现金流方针而抛弃盈余方针，由于收买来的许多财物所产生的折旧和摊销(特别在加快法下)会极大地连累传统的运营赢利方针或息税前盈余(EBIT)方针。对马龙而言，他并不在乎赢利数字好不美观，由于他深信只要能保持满足的现金流，就能坚持到规划效应足以抵消折旧影响的那一天，乃至到达商场上的独占(假如不考虑反独占监管的妨碍的话)。
可是其时的本钱商场依然以每股盈余(EPS)为首要的估值基准，出资者们看不懂TCI的商业形式，也不或许抛开赢利表、单靠现金流量表来进行估值。为了“教育”这些出资基金、剖析师、投行们，马龙不得不发明晰一个后来广为人知的新财政方针 —— 息税折旧摊销前赢利(EBITDA)。
这个方针被用来近似地代替现金流方针。这个新方针的内涵逻辑也很简略：在构成净赢利的影响要素中，利息是融资行为，与主业运营无关;所得税因各家公司所在区域、所面临法令的不同而有所不同，是不受公司操控的外部要素;折旧、摊销则一般是最首要的非现金开销。因而除掉这些影响后，剩下的成果就能大致反映一家公司的运营性现金流状况，也便是用一个表面上的赢利表方针来体现实践上的现金流状况。
凭仗商业上的成功，马龙让EBITDA这个新生事物逐步为商场所承受，直到人尽皆知、风行全球。马龙自己也始终是EBITDA的坚实拥趸，在运用其对许多收买买卖进行估值后，马龙还用EBITDA为TCI公司送上终究一次助攻：凭仗超凡的商洽技巧和洞察力，TCI在1998年以适当于12倍EBITDA的480亿美金天价卖给了AT&T集团，为TCI的股东们榨干了收买者口袋里的终究一分钱。
可是在EBITDA这件事上，明显不是一切人都和马龙抱持相同的观念。查理芒格和沃伦巴菲特大概是最著名的两位“反EBITDA者”。巴菲特曾不止一次言辞剧烈地揭露打击对EBITDA的运用，以为EBITDA“是一种损害特别巨大的东西”，仅仅由于折旧是一种“非现金”费用就将其除掉在盈余才能点评规范之外，“底子是一种瞎说”。当听到有人宣扬用EBIDTA来估值时，“就该捂紧自己的口袋了”。
“When CEOs tout EBITDA as a valuation guide, wire them up for a polygraph test.” - Warren Buffett
这嘲讽光环开得够满的。
考虑到巴菲特“不买科技股”的出资战略(当然近些年来伯克希尔哈撒韦也开端转向科技范畴，不过在巴菲特宣布对EBITDA观念的时代，明显他仍是群众印象中典型的传统工作出资者)，他对EBITDA的看轻却是也不难了解。
对巴菲特来说，在他所拿手的传统工作出资、以及价值出资范畴中，折旧和摊销非但不该该被疏忽，反而应该比那些年复一年的惯例运营开支更应该被注重。由于其对应的本钱投入是现已产生的、无法防止的、也有必要被回收的开支。它不像那些没有产生的惯例运营开销，还有机会被减少、调整;这些本钱开支现已从钱包里丢失、并且还附带着资金本钱，假如无法被赢利所掩盖，那么注定将是一笔失利的生意。
也正是对EBITDA的不信任，造就了巴菲特在90时代互联网泡沫幻灭后稳坐钓鱼台的出资权威方位。在TCI的巨大成功之后，华尔街人士们遽然发现这个方针真实是太好用了。在新式的互联公司繁荣迸发时，由于普遍存在前期的许多研制投入、硬件出资，一起许多依靠于杠杆融资，传统的盈余方针和运营现金流方针底子无法看。PE和投行们所以把目光放到了马龙发明的EBITDA(尽管马龙的初衷未必如此)，这个方针简直是为这些在前期拼命烧钱的公司量身打造，许多继续亏本的公司在EBITDA包装下被推上纳斯达克高位(这个局势是不是看上去很熟悉)。
当然不是说一切拿EBITDA做剖析的都是忽悠，但其时的确有很大一部分是借此滥竽充数，靠着EBITDA强行和风马牛不相干的对标方针来进行比较的。成果在世纪之交泡沫幻灭时，像Pets这样的无源之水纷繁干涸，纳指缩水4/5，花了十几年时刻才站回5000点的方位。而巴菲特正是由于成功预言并避过本次泡沫危机，成为全世界最著名的出资人之一。
扯了许多的布景故事，但我究竟不是要写传记文学，这篇文章仍是要来谈谈EBITDA这个财政方针自身的好坏。关于EBITDA的这两条道路之争，既是缘于马龙和巴菲特站立的方位不同，也是缘于其所重视的工作不同。马龙是一个运营者，他首要重视的是企业的长时刻存续、扩张、商场方位，“现金流比赢利更重要”对他而言是切切实实的一句金句。巴菲特是一个财政出资者，尽管以价值出资、长时刻出资出名，但他获取出资报答的终究来历依然是运营赢利。
假如我来做一回财经界的杨毅，推测当年马龙心里的主意，我乐意赌一块钱：EBITDA这个方针对马龙底子没什么用，他自己恐怕也不会去看。发明这个方针仅仅为了给股市上的短期出资者一个交待、便利向出资者讲故事，或者说让出资者自己能给自己一个交待，让习惯于必定要看赢利表的他们能有一个方针可看、能按着传统的估值办法根据某个赢利方针去估值。这个批着损益表外衣的现金流方针，更大的效果在于契合出资者的心思惯性，而不是真实的财政剖析价值。
尽管也有理论宣称，赢利表方针与公司价值的联系大于现金流方针，但首要这个理论是否建立依然存疑，其次也不见得适用于EBITDA这样的“伪赢利表方针”。能用EBITDA讲了解的问题，也能用现金流量表讲了解，并且讲得更清楚精确。假如咱们去看一份间接法下编制的现金流量表，能够看到EBITDA其实不过是损益表和现金流量表的一部分：
阿里巴巴 损益表
阿里巴巴 现金流量表
阿里巴巴 EBITDA调理表
以阿里巴巴的财报为例，上面三张图别离是其年报中发表的损益表、现金流量表、EBITDA调理表。从结构上来说，EBITDA调理表的前半段便是把损益表中的一部分倒写了一遍，后半段则是摘取了现金流量表中的一些项目予以加减，得出了EBITDA的成果。比较于前两张表，EBITDA并没有供给什么额定的情报。并且EBITDA是一种非原则(Non-GAAP)方针，也便是说要包含哪些项目、不含哪些项目并没有必定之规，公司自己有权决议，这进一步削弱了EBITDA方针在不同公司之间的可比性。
从数字上来说，EBITDA并不等于运营性现金流量。在上面的比如中，2014年的EBITDA是运营性现金流的116%，2016年的EBITDA则是运营性现金流的96%。而这样的差异率其实现已算是小的了，关于高速扩张期、需求不断添加运营本钱(working capital)投入的公司，这种差异会愈加明显。假如是和自在现金流(free cash flow)比较，差异会更大。这又削弱了EBITDA对高速成长时刻公司的剖析价值，而这本来却是EBITDA被规划出来的首要用途方向。
实践上假如出资者真的了解并认同马龙的观念，那么直接看现金流就好了，也没必要去看什么EBITDA(仅仅大部分人就算理性上承受这个观念，直觉和习惯上也无法抛开赢利表)。这大约能够证明，1)商场上的出资者并不总是通过充沛教育的，2)即便通过充沛教育的工作出资者，也不总是理性的。
从工作来说，EBITDA的适用性也会有很大的约束。同一家公司以EBITDA和传统的EPS别离进行价值乘数核算，成果相差多少呢?阿里巴巴现在的市盈率(P/E)大约是65倍，市值与EBITDA比值(EV/EBITDA)大约是40倍，两者相差约50%。假如看一下相似的竞争者，Amazon的EV/EBITDA大约是32倍，P/E则是无厘头的165倍;京东的EV/EBITDA超越100，P/E则是由于亏本(本年要扭亏了)而终年是负数。明显在互联网这样的工作里，EV/EBITDA的横向差异要远小于P/E，更有或许被拿来用作价值评价和比较。
可口可乐 EBITDA
可口可乐 现金流量表
可是状况并不总是如此。再来看一个天壤之别工作的比如，巴菲特独爱之一的可口可乐。由于是老练企业，营运本钱的改变远没有那么激烈，EBITDA与运营性现金流的份额底子稳定在1.2:1左右。看起来好像EBITDA应该更有代表性和说服力?
可口可乐 EV/EBITDA
可口可乐 P/E ratio
可是，可口可乐的EV/EBITDA终年不到20倍。作为其最有参考价值的竞争对手，百事可乐的EV/EBITDA终年低于15倍，P/E在25倍左右。—— EV/EBITDA与P/E ratio之间的误差系数如此小、如此同步，这种在互联网工作底子难以想象的工作，在这样的传统工作中却是习以为常的常态，由于后者的赢利结构稳定性和盈余质量(quality of earnings)一般要比大起大落的互联网公司高得多。事实上底子没有人会用EBITDA来剖析这些传统公司的市值是否合理、是否被高估或轻视，盈余方针依然是简直仅有通行的估值根据。
不只长时刻财物在两种工作中的占比和效果彻底不同，其他一些在EBITDA中进行调整的项目也会有巨大差异。典型的比如是期权费用，在上面阿里巴巴的财报中，30%的EBITDA来自于期权费用的模仿复原，这是高科技工作和互联网公司的职工酬劳形式所决议的。而在可口可乐的EBITDA调理表中，底子看不到期权费用这一项，以2016年度为例，期权费用只占收入的0.6%，占EBITDA的2.4%，彻底不值得拿出来一说。而这也是巴菲特对立EBITDA的另一个重要原因，他始终以为期权费用和薪酬奖金相同，是一种运营性的薪酬开销，彻底不该当从净赢利中除掉出去。
在这个景象下，EBITDA处在一个古怪的混合状态下：一方面，它站在现金流剖析的角度上，把现已存在的长时刻财物出资视为不影响未来现金流和运营决议计划的淹没本钱，从而将折旧摊销除掉在外;另一方面，它又站在账面损益的角度上，将尽管影响现金流、但不计入损益的营运本钱改变除掉在外。发现了吗?EBITDA便是这样一个“坏的不算，好的算”的方针。这大约进一步解说了为什么商场上的卖方一般比买方更喜爱用EBITDA方针。
时至今日EBITDA仍是一个被广泛运用的剖析东西。当然通过那么多年洗礼，没人会再单纯依靠这种单一的方针数据。至于马龙和巴菲特两种观念的不合，这种神仙打架的工作，本来是公说公有理，婆说婆有理。不过在EBITDA这件事上，我个人更乐意站在巴老的大旗下，能不必就尽量不必。大都状况下是当其他方针都很丑陋，无法用来讲故事时，EBITDA才会被拿出来挡枪。如前所述，作为一项财政方针，EBITDA的缺陷和限制真实有点多，简略总结一下：
其一，疏忽了运营本钱的改变，实践上和运营性现金流或自在现金流依然有巨大差异，并不能用来阐明现金流状况。
其二，把折旧、摊销、期权费用等开支除掉在外并不必定合理，许多工作长时刻财物是运营的必需品，EBITDA底子不能阐明实践的盈余才能 —— 这儿的悖论在于，关于重财物工作，折旧摊销是运营开支的重要构成，除掉后不阐明问题;关于轻财物工作，EBITDA和EBIT(息税前赢利)又差不多，没有必要再运用EBITDA。因而EBITDA的适用性很有限，假如跨工作比较，EBITDA或许毫无价值。想象两家相同盈余1,000万的公司，一家用了1亿的财物到达这一方针，另一家用了10亿的财物到达这一方针，出资报答率相差10倍，莫非他们应当以相同的EBITDA倍数来估值吗?明显是不或许的。
其三，EBITDA是一个Non-GAAP方针，不同公司之间的可比性存在必定的疑虑。
其四，有或许会误导出资者，包含高估出资报答、高估融资才能、轻视出资周期等。以融资才能为例，EBITDA经常被用来评价一家公司的运营性现金能支撑多大规划的负债和利息。问题是，它彻底不考虑现有的负债规划。相同一个亿的EBITDA，负债2000万的企业和负债2亿的企业，进一步的融资才能明显又是彻底不同的。
其五，对信息发表的要求更多，单有一份赢利表就能够算出EBIT，但算不出EBITDA。
其六，某种程度上影响管理层为了寻求美观的方针而犯错误，比如不恰当的本钱化、盲目出资等。
作为一个在特定前史环境、特定工作中曾起过效果的过渡性方针，EBITDA或许并没有到了要退隐江湖的时分，可是它的成色是值得报表运用者再揣摩揣摩的。EBITDA依然会出现在各种剖析陈述、年报、推介材猜中，但怎样看待它的含义，决议权仍是在运用者的手里。（修改：姜禹）
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