本文来自“CITICS食品饮料研讨“，作者是薛缘。
中心观念
高质量原奶的安稳供应是乳企长时间开展的根底，伊利&蒙牛(02319)具有在本钱、办理等多方面的优势，有望在现有根底上继续加强奶源布局上的抢先优势，保证公司长时间安稳开展。
原奶进入紧供应周期，奶源战略性位置凸显。需求端，跟着三四线城市消费的继续上升，乳制品职业自2016年景气继续向好，预判未来职业仍将处于较高景气，对原奶的需求继续提高。供应端，环保压力下中小企业继续出清，草场扩产较难，预期短期供应难以有较大上升。归纳剖析，未来几年原奶将进入紧供应周期。而原奶作为乳制品企业布局高端产品、抢占消费商场的根底，在紧供应的布景下，战略位置益发凸显。
草场规模化趋势连续，原奶出产向头部会集。规模化草场在本钱操控、原奶安稳供应、质量管控等方面均较中小企业有显着优势，近10余年国内牧业规模化趋势显着，存栏100头以上的规模化饲养比重从2008年的19.5%逐渐提高至2018年的61.4%。依据我国奶业协会，2017年前二十大草场产值到达整体的20.3%，原奶出产逐渐向头部会集。未来乳制品企业对原奶的“争夺”将会集在抢先的大型原奶出产企业。
乳制品企业活跃布局上游，双龙头奶源阵营初现。乳制品企业经过股权操控或许战略协作等办法，绑定上游奶源，为其供应安稳继续的原奶。现在来看，首要乳制品企业均已开始构成自己的原奶阵营，其间伊利、蒙牛在原奶布局上全面抢先。展望未来，预期双龙头在原奶上抢先优势将进一步加强。首要系：①双龙头具有足够现金流，在收买原奶企业方面具有资金优势；②双龙头具有抢先的上游办理才能，能够为草场输出技能、办理，绑定长时间利益，取得安稳的原奶供应。咱们预期伊利、蒙牛未来会继续加大在上游的出资力度，两边竞赛亦会从消费商场蔓延到原奶商场，主张继续重视两边原奶阵营的变化。
危险要素：乳制品职业需求不景气危险，职业竞赛超预期危险，食品安全危险。
出资战略：职业保持较高景气，双龙头原奶布局充沛，支撑收入稳健增加。预判伊利收入仍将保持较达观的增加，市占率稳步提高，且盈余才能操控恰当，保持“买入”评级。蒙牛主业继续向好，一起子公司改进增强赢利弹性，保持“买入”评级。
近年各乳制品企业，尤其是伊利/蒙牛等均加大了上游布局的力度。伊利方面，2019年收买新西兰乳业协作社Westland100%的股权、子公司优然牧业收买赛科星58.36%股权；蒙牛方面，增持现代牧业（01117）、收买圣牧高科51%股权，与中鼎联合牧业签署战略协作协议；一起，近日新期望收买现代牧业9%的股权。奶源正在成为乳企的战略性资源，本文经过解析奶源供应的流向，为预期乳企未来的开展局势供应根底。
原奶供应严重，奶牛草场规模化开展
需求稳步提高，原奶进入紧供应周期
三四线城市成为回暖驱动力，低线复苏带动职业需求提高。2003~2018年我国人均乳制品消费开销逐年攀升，2016年人均消费量增速出现拐点、显着上升。预判未来低线城市的复苏将带动职业需求继续提高。
环保压力约束上游扩产，原奶进入紧供应周期。2015年后，因为贱价世界大包粉冲击国内原奶商场，再加上环保方针趋严，中小草场运营承压，逐渐退出，我国奶牛存栏量及产值自 2015 年以来继续下滑，预判未来几年在环保方针的压力下，草场扩产志愿不高，上游供应难有显着改进，结合需求的继续上升，估计原奶进入紧供应周期。
规模化趋势连续，原奶出产向头部会集
近10余年国内牧业出现规模化趋势，中小企业及散户逐渐退出商场，2008-2018年，存栏100头以上的规模化饲养比重从2008年的19.5%逐渐提高至2018年的61.4%；2017年，排名前20的饲养企业产值占比到达20.3%，未来原奶出产将逐渐向头部会集，现代牧业、辉山乳业（06863）等龙头企业具有多个万头级规模化草场，散布于华北、西北、东北等黄金奶源带，为下流乳制品企业供应安稳优质原奶。现在，伊利、蒙牛等龙头企业现已完成了100%规模化草场供应。
以现代牧业为例，公司为国内牧业龙头企业，2018年共在7省区运营26个万头级草场，存栏奶牛23万余头、成乳牛13.4万头，牛奶年产值超越130万吨。蒙牛控股现代牧业（持股49.5%），亦与现代牧业签署协议，约好公司至少需供应蒙牛70%以上原奶，剩下30%可酌情供应其他企业（除蒙牛的两名竞赛对手）。近日新期望公告方案收买现代牧业9%的股权，加强两边在原奶事务的协作。这些均表现了龙头乳企对上游大型草场战略性原奶资源的排他性抢占，未来对原奶的“争夺”将会集在抢先的大型原奶出产企业。
乳企活跃布局，双龙头奶源阵营初现
下流乳制品企业有两种办法布局上游草场：
①自建或收买草场。经过股权联系与上游草场绑定，操控力较强，但投入的本钱较大。蒙牛选用该种办法较多，包含收买现代牧业、圣牧高科等；2019年以来伊利亦加大了在收买方面的动作；新乳业建造自有草场，并刚刚参股了现代牧业；光亮乳业、三元股份建造自有草场等。
②构成战略协作联系。在全方位的利益衔接机制上树立战略协作联系，保证安稳的原奶供应。如经过差遣技能人员进行一致饲料、防疫、训练变革，协助协作草场提高出产功率，构成利益衔接。该形式本钱投入要求不高，但对下流乳企的办理才能提出较高要求。伊利多选用这种办法绑定上游。2019年蒙牛亦与中鼎牧业签署战略协作协议，在奶源基地建造、资源途径建立、世界战略开展等方面打开深度协作。
现在来看，首要乳制品企业现现已过以上两种办法开始构成了自己的原奶阵营。其间伊利蒙牛在原奶布局上全面抢先。展望未来，预期双龙头在原奶上抢先优势将进一步加强。首要系：一方面，双龙头具有足够现金流，在收买原奶企业方面具有资金优势；另一方面，双龙头具有抢先的上游办理才能，在为草场输出技能、办理，绑定长时间利益，取得安稳的原奶供应。
咱们预期双龙头未来会继续加大在上游的出资力度，两边竞赛亦会从消费商场蔓延到原奶商场，主张继续重视两边原奶阵营的变化。
危险要素
乳制品职业需求不景气危险，职业竞赛超预期危险，食品安全危险。
出资主张
得奶源者得全国，原奶为战略性资源，是未来各家乳制品企业布局高端产品、抢占消费商场的根底。从现在的布局来看，双龙头全面抢先，咱们判别，在未来的原奶争夺战中，伊利、蒙牛仍将处于优势位置，表现在：①具有足够的现金流支撑，为未来的草场收买供应资金；②具有抢先的上游办理才能，为草场输出技能、办理，绑定长时间利益。
伊利股份：公司加快抢占商场份额、提高产品结构，收入望保持双位数增加，促销或缓慢削弱；短中期原奶温文上涨，公司望削弱促销力度、保持品牌推行力度，盈余才能2019年望操控恰当，未来逐渐改进。保持伊利2019-2021年EPS猜测1.17/1.36/1.54元，现价对应PE为28/24/21倍，保持“买入”评级。
蒙牛乳业：蒙牛主业继续向好，一起子公司改进增强赢利弹性。主业途径和办理继续改进、功率稳步提高。奶价进入上行周期，现代牧业直接获益、估计将大概率完成盈余。保持蒙牛2019-2021年EPS猜测1.06/1.21/1.42元，现价对应PE为26/23/20倍，保持“买入”评级。
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